PPP改變行業格局
2015-07-10
43號文以及新預算法對于市政環保行業最大的影響是一個長期的影響，我們相信未來更多的市政環保服務的采購將通過PPP方式以及第三方治理等方式來體現，較原來的競爭規則有了進一步的深化（我們說是深化，因為PPP在市政及環保領域并不是一個新的概念，之前的BOT是一個比較簡單的PPP版本，從2002年開始形成）。我們認為市政環保領域PPP中占優勢的還是國企，因為在這個領域內，和地方政府談一個PPP模式，其實背后在很長時間內投融資的概念還會占主要因素，這種情況下，混改后的國企的優勢在于：融資成本相對較低、地方信用相對較好、在資本拿到錢的可能性較大。
1.1.國家力推PPP的原因
現在的PPP和以前的BOT的區別在于：1）范圍更廣;2）長期化：結合投融資平臺的轉型和政府預算法的逐步調整：預算的長期化、透明化和科學化，樓部長的方向很明確，兩手抓，一手是關掉以前的投融資方式、建立新的預算體系，另一手是用PPP的方式打開另外一扇門，實際上就是關掉一扇窗（投融資平臺，不規范的、以政府潛在信譽為擔保的方式）、打開一扇門（希望通過PPP，因為PPP有個首要特點：長期化，政府周期至少是10年或者更長，原來那種BT方式2-3年是不受歡迎的），這種模式下，恰恰和預算法的長期科學化是匹配的，所以這是財政部大力推廣PPP的一個重要原因。
國家力推PPP的另一個重要原因：從發改委角度來看，近幾年內拉動內需依然是重中之重，從宏觀經濟來看，很多數值參數降下來很可怕，很擔心就業的情況，這次拉動主要是兩塊：一塊是一帶一路，另一塊是大力通過PPP方式來推的，以PPP方式帶動民營資本增加基礎設施投入，這是很重要的一個拉動手段。這個行為會在下一個季度非常明顯，我認為海綿城市批16個城市增加6個城市背后也是原因。宏觀經濟從前兩個月的數據來看很不樂觀，所以必須通過PPP的方式提高拉動效率。所以在這個過程中工程類公司有一定機會。
1.2.PPP模式下的風險與商機
目前的PPP方式在未來還存在一定風險，主要是地方的收入還沒有得到合理分配，尤其是服務業的營改增又會帶來地方政府收入的下降，土地財政如果不可持續也有一次下降，未來中央財政和地方財政在收入分配中很大概率會超過目前的比例（5：5或者4：6），如果中央財政拿的錢過多的話，PPP本身就會有一個風險，就是地方政府支付的壓力會太大，但是我相信這個事情會隨著目前的調整進一步調整。
另一方面，有幾個事情值得關注，是利好的：1）很多金融機構以國開行為首開始推出長期貸款產品，國開行是30年，大大利好PPP公司做融資;2）一些地方債也對接了社保，發起地方債的資金可以用來支付長期的債務，為地方政府緩解支付壓力帶來一定幫助，但是現在社保本身直接對接PPP目前還沒有形成，我們認為也會在一段時間內能夠做到。
另外，預計今年財政部還會推出PPP項下政府信用提高的文件，這個很重要，因為從以前的規律來看，即使是簡單的BOT項目也存在政府違約問題，現在把投融資平臺全部關閉，政府的很多支付都轉到PPP項下的話，那么支付信用成為制約PPP發展的危險點，財政部也關注到了這個問題，據了解今年他們可能會出臺關于PPP項下如何保障PPP項目納入政府一般預算的文件。
還是要強調幾個問題：
1）目前地方政府對PPP的掌握能力還是比較低下的，PPP還在一個過程中，所以現在很多出臺的PPP項目或者是以前的BOT重新打包，或者把什么都裝進去、項目復雜程度比較高，所以會帶來一段時間的摸索期，不管是投資人還是地方政府都在摸索中前進;
2）財政部對PPP的管理體系也沒有建設完成，比如各省的PPP中心還沒有完全建設完畢，每個省雖然出臺了一些PPP的管理文件，但是這些文件比較偏于理論上或者規則上的比較抽象的描述，實際上還沒有很落地的細則文件，比如財政部提出要用價值判斷VFM來評估一個項目，事實上哪一類復雜的PPP項目都很難實現這種評估，技術能力、財務模型都是比較稀缺的。還有從趨勢上來看，我們判斷哪些項目能被列入政府保障支付，很可能會通過省里建立的PPP中心，通過某種備案或者批準的方式進行，這是符合中央這次改革中間加強省里對市里和縣里的控制的趨勢，這部分的建設也還沒有完成。
但是，即便如此，我們還是看到在兩個方向上PPP帶來的巨大商機：第一類是池州項目的廠網一體化模式，在市政環保方面會是一種趨勢，現在的海綿城市會延續這個過程，而海綿城市的范圍會大大大于簡單的廠網打包，復雜程度也是比較高的;第二類是廣西南寧的北排所做的水流域治理的項目，是以城市河道斷面為考核標準，包括污水處理廠、河道維護以及管網建設的一個十年期的PPP項目。這兩類項目也是很有交集的，因為海綿城市本身也有自然水體的消納和自凈的需求。除了市政環保的公司，還有兩類公司有望受益：一類是金融資本類公司，另外一類是要進入城市生態建設領域的公司，其實它們最后都是被裝入海綿城市、流域治理或者廠網一體化這幾個方式中去做。
PPP投融資的屬性，即使各方強調不要簡單依賴投融資的屬性，但是我們認為由于地方政府融資需求特別大，絕大多數PPP項目都是強投融資項目，所以關注一個環保市政公司是否能抓住PPP商機，可以從三個角度去看：
1）投融資能力有多強，a.上市后的公司大于上市前的公司;b.國企類公司大于私企類公司，投融資能力強代表融資成本低，低融資成本能夠幫助他們更快擴張，因為現在的PPP項目動輒一個城市拿出的范圍比較寬泛的項目投融資規模都是以10億規模計量;
2）能否在上下游中間獲取機會：比如說大的水務項目中的某些技術需求很強烈，會給一些公司在某個分支上帶來機會，也許不是做PPP的一線公司，而是產業鏈的下游;
3）系統集成能力：我們觀察到，目前的這些主體類公司還沒有很好的項目集成的業績，A類方陣的重資產公司，他們之前除了搬錢（把錢從資本市場搬給到地方政府，中間簽一個長期合同再拿回來，這就是原來說的BOT的故事），目前在PPP階段這個故事并沒有得到本質性的改變，只不過原來很多項目都是BT+BOT的方式或者潛在的BT+BOT項目，現在這個BT被拉長了，只不過是一個長期的建設還款，我們認為真正好的PPP項目應該講的是效率，難度在于效果的集成，比如投20億在一個城市的水系統，要以河道改善和雨水利用改善為指標，北排在南寧的項目有了一個影子，我們相信未來這種系統集成能力會區別各公司能力的差別，簡單的只會做工程甚至拉長的工程都不能滿足PPP項下政府對采購服務的本質需求，有一些技術集成能力或者投融資能力比較強、學會或者通過合作獲得技術集成能力的公司，在未來的競爭中可能獲益。短期來看，看待上市公司，有較好的投融資能力和市場公關能力并且能選擇相對富裕城市的項目，同時通過建設利潤的回流大大改善財務報表，在資本市場融資成本較低，這些因素就能帶來近3-6個月的利好。
2.環保及公用事業近期觀點——邵琳琳
我們前期持續推薦PPP板塊，相關個股（萬邦達、國禎環保、燃控科技、中電環保、巴安水務、興源環境、維爾利）持續大漲，目前仍然堅定推薦。整體來說，我們認為，43號文提出剝離融資平臺政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式，鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營，給整個行業帶來了更多項目需求。在目前的ppp模式下，企業一開始就參與進去，涵蓋項目的整個生命周期，企業角色從原來的乙方變為甲方，政府和社會資本共同承擔風險和分享收益，大大提高基礎設施服務質量和效率;從融資渠道來看，我們認為PPP項目的融資途徑更加廣泛，減輕了政府融資難題;并且通過引進社會資本，政府盤活了存量資產，并可將一次性支付的資金，通過未來很多年逐年支付，緩解了政府支付壓力，也將掌握在政府手上的基礎設施和公共服務項目資源逐漸放手給市場，為企業帶來更多項目需求。我們認為PPP模式是基礎設施和公共服務行業發展的大趨勢，來進行項目的建設或者原有項目的私有化。對于企業來說，面臨難得的機遇，把握住機會的企業有望從一個小公司成長為大公司，他們會經歷從訂單到業績到模式的變革。
我們3月份發布的深度報告《PPP開啟環保盛宴系列報告之一：水務篇》，著重提到水務PPP是PPP中盈利模式相對比較確定的，包括國企改革、未來水價的上調（階梯水價和污水處理費）等，都有望使得水務板塊公司未來盈利性出現趨勢性上漲，目前政府手中的存量水務資產占比很高，但是，它們的盈利水平很弱，隨著國企改革的推廣，我們認為未來整體水價提升，這些存量資產有望向外釋放，提升盈利能力是大勢所趨。隨著兩會結束，我們預計后續政策層面會有更多利好，二季度有望迎來PPP大單潮，部委方面對于PPP的重視度也在持續提高。具體標的選擇來說，業務布局方面，大力推薦興源環境（水環境治理綜合服務商，打通產業鏈，在流域治理具備突出優勢），從彈性角度，重點公司：燃控科技、國禎環保、中電環保和維爾利，巴安水務、碧水源和萬邦達等也將持續受益于PPP的發展，除此之外，建議關注地方公用事業平臺型公司，擁有地方政府資源優勢，如武漢控股、興蓉投資、瀚藍環境、洪城水業、中原環保等。
海綿城市試點：財政部、住房城鄉建設部、水利部于近期組織了2015年海綿城市建設試點城市評審工作。進入2015年海綿城市建設試點范圍：遷安、白城、鎮江、嘉興、池州、廈門、萍鄉、濟南、鶴壁、武漢、常德、南寧、重慶、遂寧、貴安新區和西咸新區。成為試點的城市將連續3年得到中央財政給予專項資金補助，直轄市每年6億元，省會城市每年5億元，其他城市每年4億元，對采用PPP模式達到一定比例的，還將按補助基數獎勵10%。海綿城市，能充分發揮城市綠地、道路、水系等對雨水吸納、蓄滲和緩釋作用，有效緩解城市內澇，削減城市徑流污染負荷，節約水資源，保護和改善城市生態環境。也將利好上述公司。
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