發(fā)電側(cè)與售電側(cè)改革下 2015年電力上市企業(yè)估值最具吸引力
2015-03-03
(1)售電側(cè)：售電端充分市場化，參與主體增加，發(fā)電公司、電力設(shè)備公司均存在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的能力和可能。同時，在售電端變革中，分布式能源接入與節(jié)能服務(wù)(分布式光伏、電動車充電設(shè)施等)的商業(yè)模式創(chuàng)新將孕育出顯著的投資機(jī)會。(2)發(fā)電側(cè)：競價上網(wǎng)是發(fā)電側(cè)的最大變化，企業(yè)的邊際成本優(yōu)勢將充分顯現(xiàn)。能源基地的火電項(xiàng)目具有低燃料成本的天然優(yōu)勢，一旦經(jīng)特高壓電網(wǎng)外送至高電價服務(wù)區(qū)(京津冀、華東、華南等)，則競價優(yōu)勢顯現(xiàn)。水電公司發(fā)電成本低，競價能力強(qiáng)。
具體而言，發(fā)電側(cè)改革方向是上網(wǎng)電價的“競價上網(wǎng)”。雖然預(yù)計初始參與競價的比例不大，影響有限，但是方向是引入競爭。我們的觀點(diǎn)是，“競價上網(wǎng)”將遵循樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，供需理論和邊際成本理論。電力供大于求的時期，上網(wǎng)電價下降，反之上升。發(fā)電企業(yè)間的報價、競爭取決于各自的邊際成本。在產(chǎn)品與服務(wù)內(nèi)容高度同質(zhì)化的情景下，成本控制是核心因素。
市場對火電競價上網(wǎng)趨勢和影響的分歧不大(供給寬松，利用小時持續(xù)下降，發(fā)電企業(yè)盈利分化)，差異集中在時間進(jìn)度和各區(qū)域程度上。在競價上網(wǎng)背景下，具有成本優(yōu)勢的火電公司無疑將在競爭中勝出。
對水電的影響存在分歧，新建的跨區(qū)域大水電因?yàn)閳?zhí)行“落地電價倒推”，理論上是聯(lián)動的，但是清潔能源是否應(yīng)考慮生態(tài)收益(換句話說，火電的生態(tài)、環(huán)保是否在現(xiàn)行電價與成本中充分考慮)。對電價低的老水電，雖然直觀上有非常大提價空間，但是我們建議應(yīng)充分考慮移民、生態(tài)等潛在成本因素(老水電建設(shè)時的移民、生態(tài)成本低，存在后續(xù)補(bǔ)償?shù)膯栴})。我們的觀點(diǎn)是，在競價上網(wǎng)后，對老水電偏利好，對新建大型水電偏中性。
國企改革正在如火如荼地進(jìn)行中，其核心內(nèi)容是“重資本、提效率”。國企改革在電力行業(yè)，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)繼續(xù)提升資產(chǎn)證券化率，資產(chǎn)注入將異常活躍;(2)市值管理，股東訴求一致;(3)提高經(jīng)營效率，釋放利潤;(4)發(fā)展混合所有制;(5)產(chǎn)業(yè)資本估值提升。我們認(rèn)為國企改革或?qū)⒊蔀?015年電力行情背后的最大亮點(diǎn)，資產(chǎn)整合是點(diǎn)睛之筆。
估值體系變遷。變化一：估值方法豐富，自由現(xiàn)金流價值(DCF)凸現(xiàn)。變化二：必要收益率(折現(xiàn)率)下行，估值中樞上移。變化三：股權(quán)時代的產(chǎn)業(yè)資本定價。變化四：電力改革契機(jī)下的產(chǎn)業(yè)鏈延展，商業(yè)模式變化，引發(fā)價值重估。
投資建議。改革預(yù)期強(qiáng)烈，估值極具吸引力，推薦。電力改革、國企改革、估值體系變化為電力行業(yè)開啟了新的經(jīng)營模式和景氣周期。電力新常態(tài)下，有競爭力的、優(yōu)秀的公司有望脫穎而出。同時，電力上市公司估值水平極具吸引力(低PE、低PB、低股價、高股息)，維持行業(yè)“推薦”評級。推薦標(biāo)的：國電電力、國投電力、華電國際、長江電力等。
相關(guān)新聞